Uma eventual aquisição de participação relevante na Rumo (RAIL3) deixaria a tese de investimento da Ultrapar (UGPA3) mais complexa e mais pressionada no curto prazo, de acordo com a avaliação do Safra.
Para o banco, embora o movimento pudesse aumentar a exposição da companhia ao agronegócio via logística, ele exigiria um desembolso elevado, elevaria a alavancagem e poderia limitar a capacidade de distribuição de dividendos.
O Safra aponta que o caso de investimento da Ultrapar parece bem sustentado por vetores já conhecidos, especialmente a melhora operacional da Ipiranga e o potencial de captura de market share com o avanço da formalização do mercado de combustíveis.
Nesse contexto, uma investida sobre a Rumo seria vista menos como destravamento de valor e mais como uma mudança estratégica que adiciona risco de execução.
Mais alavancagem
Segundo o banco, uma compra de 30% da Rumo levaria a alavancagem da Ultrapar para algo próximo de 3 vezes Ebitda, ante 1,7 vez no fim de 2025. Esse salto mudaria a fotografia financeira da companhia e, no entendimento do Safra, reduziria a flexibilidade para remunerar o acionista no curto prazo.
“Um movimento assim provavelmente limitaria a capacidade de pagamento de dividendos no curto prazo e adicionaria complexidade à tese de investimento da companhia”, escreveram Conrado Vegner e Vinícius Andrade, analistas do Safra.
O relatório pondera que esse impacto poderia ser parcialmente compensado por eventuais vendas de participações em ativos como Ipiranga e Ultracargo, hipótese que circulou em reportes de mercado.
Ainda assim, o Safra não trabalha com a perspectiva de fechamento de capital da Rumo, o que enfraquece o argumento de que a aquisição, por si só, criaria um veículo mais eficiente para acessar a operação ferroviária.
“Isso não necessariamente fortaleceria a tese de investimento da Ultrapar”, afirmaram os analistas do Safra.
Em outras palavras, o investidor que quiser exposição à Rumo continuaria podendo comprar diretamente as ações da companhia. Assim, a aquisição não resolveria um problema de acesso ao ativo, mas poderia transferir para Ultrapar um peso maior de alavancagem e uma estrutura mais difícil de ler.
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Onde está a tese
Se a possível compra da Rumo gera cautela, o Safra vê a tese da Ultrapar mais bem posicionada em outra frente. O banco destaca a repressão crescente ao mercado ilegal e informal de combustíveis como um vetor estruturalmente positivo para a Ipiranga, justamente a operação mais relevante do grupo.
A estimativa é que os operadores ilegais representem cerca de 18% do volume da indústria, algo próximo de 25 milhões de metros cúbicos. Na conta do Safra, se a Ipiranga capturar 20% desse mercado ao longo de cinco anos, sua participação pode se aproximar de 21% até 2030, abrindo espaço para crescimento de volume e rentabilidade.
Além disso, o banco revisou para cima suas projeções para a Ipiranga e passou a incorporar Hidrovias em seu modelo. Com isso, projeta Ebitda ajustado de R$ 7,294 bilhões em 2026 e de R$ 7,922 bilhões em 2027. Ainda assim, manteve recomendação neutra para Ultrapar (UGPA3), com preço-alvo de R$ 32 para o fim de 2026.
No fim, a resposta do Safra para a pergunta do título é relativamente clara: com uma aquisição da Rumo, a Ultrapar ficaria maior e mais exposta à logística, mas também mais alavancada, menos geradora de dividendos no curto prazo e com uma tese menos simples de sustentar para o mercado.
