Semana passada, atendi um cliente de consultoria com dois problemas na carteira. Um era um CDB do Banco Master; o outro era um CRA da Raízen.
(Sobre Raízen eu já escrevi bastante, aqui e aqui. Hoje o assunto é outro. Minha hemoglobina glicada agradece.)
Quando ele me perguntou sobre o CRA, a primeira imagem que me veio foi um pool de recebíveis do agronegócio: pulverizado, múltiplos devedores, risco distribuído. Pensei: melhor exposição aos clientes do que à empresa.
Depois, fui verificar. E descobri que estava errado.
Este artigo é longo e não é para todo mundo: o assunto tem o charme de uma reunião de condomínio, numa noite de sexta-feira, para tratar sobre caçambas de lixo. Se você preferir parar por aqui, eu entendo perfeitamente.
Mas se CRA, CRI, FII de papel ou FIDC aparecem no seu extrato de investimentos, talvez valha o sacrifício. Prometo que será útil, no sentido de “evita choro mais adiante”.
E já que amanhã é sexta-feira 13, a prevenção me parece oportuna.
O nome como armadilha
“Certificado de Recebíveis do Agronegócio.” O nome é um convite. Evoca campo, soja, Brasil que planta e exporta. Sugere, acima de tudo, pulverização (e não estou falando de defensivo agrícola): muitos produtores, muitos recebíveis, nenhum grande o suficiente para quebrar a safra sozinho.
A regulação não exige nada disso. Mas a indústria aprendeu faz tempo que o nome na embalagem é o produto que o consumidor compra.
Há uma marca de pão de forma que anunciava seu produto como “100% Integral”. Quando a Anvisa regulamentou a rotulagem de alimentos e tornou difícil sustentar essa descrição, a solução foi elegante: passaram a estampar “100% Nutrição” na embalagem. Para o comprador desatento, parecia a mesma coisa. O teor de farinha integral continuou, discretamente, sendo o que sempre foi.
O CRA corporativo é o pão de forma “100% Nutrição” da renda fixa. Tem como lastro a dívida de uma única empresa, emitida por uma securitizadora, com “Certificado de Recebíveis do Agronegócio” estampado na frente porque a regulação permite e porque, assim, o produto fica isento de imposto de renda para pessoa física.
O CRA pulverizado, que distribui risco entre múltiplos devedores com concentração máxima de 3% por nome, vai principalmente para o investidor institucional. O que chega na plataforma da corretora, na aba “Renda Fixa Isenta” com o layout que fica muito bonito no aplicativo, é principalmente o corporativo.
É debênture embalada em laço verde.
O que chegou para você
Direto e reto: os melhores CRAs não chegam até você.
Devedores com balanço sólido, covenants rigorosos, garantias reais que significam alguma coisa: esses são disputados por institucionais. Gestoras, fundos de pensão, tesourarias de banco. Têm analistas, têm acesso, têm escala para sentar na estruturação e exigir condições melhores. Ficam com o bom.
Somente o que sobra vai para as plataformas.
Havia na Netflix uma série espanhola chamada “O Poço”, ambientada numa prisão distópica de múltiplos andares, na qual o banquete descia de cima e cada andar comia o que o anterior deixava. Como investidor individual nesse mercado, você está no subsolo 536. Dá até para sentir o calorzinho do centro da Terra.
O investidor pessoa física compra CRA porque é isento de imposto de renda. Essa é, em noventa por cento dos casos, a análise inteira. O assessor mostra o yield bruto, calcula o equivalente tributável, o cliente assina. Feliz da vida, aliás. Quem é o devedor, qual é a estrutura de garantias, o que exatamente está lastreando esse título: raramente entra na conversa, porque raramente o assessor sabe a resposta e porque o cliente sequer sabe que deveria perguntar.
O prospecto existe. É público. Está disponível. O sequenciamento completo do genoma humano também. Como assim você nunca foi ver? Só falta me dizer que você também não lê o Diário Oficial do seu município.
A indústria chama isso de “investidor sendo responsável pela sua própria decisão”. É uma posição juridicamente elegante. Comprou, não leu, problema seu.
A primeira cebola
Certa vez, vi uma pegadinha de Halloween em que o sujeito oferecia às crianças o que parecia ser maçã do amor. Na verdade era cebola coberta de caramelo. A criança mordia esperando uma gostosura e levava uma travessura.
A expressão em cada rostinho é, ao mesmo tempo, hilária e a melhor explicação que conheço para como funciona o mercado de crédito privado brasileiro para o investidor PF.
Já temos a cebola básica: debênture de empresa do agronegócio, empacotada numa securitizadora, distribuída como CRA com isenção de IR. Devedor único, nome de fazenda, caramelo fiscal por cima. Parece maçã.
Agora coloque essa cebola dentro de um Fiagro e pronto: você não se sentia tão fazendeiro desde os tempos em que jogava Colheita Feliz no Orkut.
O Fundo de Investimento nas Cadeias Produtivas Agroindustriais foi desenhado para diversificar: vários CRAs, vários devedores, gestão profissional. Na prática, Fiagros frequentemente carregam CRAs corporativos de poucos emissores. O cotista planta esperando diversificação genuína e colhe o mesmo devedor embalado com mais uma camada de caramelo, agora com taxa de administração e relatório gerencial mensal que ninguém lê.
Os principais argumentos de venda são originalíssimos: yield, distribuição mensal e — a cereja do bolo — isenção de IR. A análise do que o fundo tem de fato em carteira fica a cargo de ninguém em particular, que é uma figura amplamente representada nessa indústria.
Descascou a primeira camada. Chora um pouco.
A segunda cebola
O setor imobiliário também tem a sua versão do mesmo bulbo, cultivada com entusiasmo e engenhosidade comparáveis.
A lógica é idêntica: dívida corporativa de incorporadora, empacotada num CRI pela securitizadora, dentro de um FII de papel que distribui cotas na bolsa com rendimentos mensais isentos de IR.
O cotista compra pensando que tem um portfólio diversificado de crédito imobiliário. Tem, com frequência, uma série de apostas nos balanços de incorporadoras, com os nomes das empresas enterrados na página 23 do relatório gerencial entre dois gráficos de alocação por indexador.
O Gramado Parks demonstrou o roteiro em 2023, com generosa riqueza de detalhes. A empresa de hotelaria tinha CRIs emitidos pela Forte Securitizadora. Catorze FIIs estavam expostos: R$ 1,3 bilhão em papel.
O caso mais instrutivo foi o HCTR11: tinha CRIs da Gramado Parks diretamente e também cotas do FII Serra Verde — que, por sua vez, tinha… CRIs da Gramado Parks. O mesmo devedor por dois caminhos simultâneos, invisível na descrição do produto.
Quando veioa a geada, HCTR11 caiu quase 70%. TORD11 afundou 70%. VSLH11 cedeu mais de 62%. DEVA11 despencou mais de 50%. Quase 200 mil cotistas descobriram pelo fato relevante o que tinham comprado, que é uma forma particularmente deprimente de aprender sobre estrutura de fundos.
Descascou a segunda camada. Chora mais.
A terceira cebola (para quem ainda tem lágrimas)
Os FIDCs, Fundos de Investimento em Direitos Creditórios, eram até outubro de 2023 restrito a investidores profissionais com mais de R$ 1 milhão aplicado. A justificativa era razoável: produto complexo, exige sofisticação mínima para entender o que se está comprando.
A Resolução CVM 175 abriu ao varejo.
Uma explicação rápida sobre estrutura, porque o que vem a seguir vai fazer mais sentido: num FIDC, há cotas com hierarquia de proteção. A cota sênior (que é a que o varejo pode comprar) tem preferência no recebimento dos fluxos financeiros, ao passo que eventuais perdas são absorvidas primeiro pelas cotas subordinadas, numa lógica farinha pouca, meu pirão primeiro. Além disso, há outros mecanismos possíveis que podem mitigar o risco — se presentes.
Veja bem: a cota sênior e os demais mecanismos não garantem que a bomba não explode. Eles garantem que, caso a bomba exploda, você tenha outro cotista na sua frente para se foder antes de você servir de primeira linha de defesa contra perdas. A diferença, em momentos de estresse, é real, mas frequentemente menor do que o comprador imagina quando lê “sênior” e associa à palavra “seguro”.
O problema central, porém, não é técnico. É que a esmagadora maioria dos compradores (e vendedores!) de cotas de FIDC não sabe de nada disso. Comprou porque o assessor disse que era bom e porque a taxa era “atrativa”. É um produto sofisticado sendo distribuído como se fosse CDB, para um público que muitas vezes não entende direito nem o CDB — já perdi as contas de quantas vezes vi dizerem que os ditos eram “garantidos pelo governo”.
Em suma, é uma criança brincando com uma granada. A granada tem dispositivos de segurança bem projetados. A criança não sabe o que é uma granada.
Estou curioso para ver como isso termina quando o ciclo virar. É uma curiosidade tão mórbida quanto a dos que desaceleram na estrada para espiar um acidente.
O Fiagro que desapareceu
Pesquisando para este artigo, fui rastrear quais Fiagros tinham Raízen em carteira antes da recuperação extrajudicial.
Encontrei referência ao FGAA11, da Galapagos, com exposição a bioenergia num relatório de novembro de 2025. Raízen estava no bloco. Fui ao relatório mais recente: a posição havia desaparecido. Sem fato relevante. Sem comunicado. Ressalto: a Galapagos não tinha qualquer obrigação de avisar que vendeu, da mesma forma que não tem obrigação de avisar o que compra. Meu ponto é outro: neste mercado, as posições passam para outra mão, em silêncio, como se nunca tivessem existido.
É provável que haja outros Fiagros com Raízen em carteira que um analista dedicado ao setor identificaria mais facilmente do que eu. Eu simplesmente não acompanho Fiagros — por motivos que, a essa altura, eu imagino que você já tenha entendido. Mas quando a informação depende de conhecimento específico do setor ou de ter o número de telefone certo na agenda (coisa muito comum no mercado de capitais brasileiro, aliás), isso já é suficiente para caracterizar o nível de transparência da indústria.
As carteiras mudam com frequência. O disclosure varia. Nenhum analista, por mais diligente que seja, confere todo mês o que mudou em cada fundo, vai atrás dos documentos de cada ativo e entende os riscos concretos de cada estrutura. Incluindo, suspeito, alguns dos analistas que trabalham nas próprias gestoras que gerem esses fundos. Isso não é acusação: é apenas a aritmética do volume de ativos dividido pelo número de pessoas com capacidade real de analisá-los (e, especificamente sobre isso, eu tenho uma consideração adicional logo adiante).
Nos próximos dias, fatos relevantes devem começar a pipocar. Gestoras comunicando exposição à Raízen, remarcando ativos, provisionando perdas eventuais. O mercado vai revelar, com o atraso habitual, quem estava carregando o quê. Vale conferir o extrato antes que o comunicado chegue.
O sistema foi construído assim
O CRA corporativo concentrado não é uma brecha regulatória. É explicitamente permitido. Não há obrigação de informar ao investidor, de forma simples e destacada, que o produto tem um único devedor. O sistema não foi enganado: foi desenhado assim porque há muita gente ganhando dinheiro com ele (qualquer semelhança com a narrativa do meu primeiro artigo sobre o Master não é coincidência): a empresa emissora paga menos do que numa debênture comum, a securitizadora cobra pelos serviços, o distribuidor recebe comissão, o assessor leva o rebate, e o investidor pessoa física recebe a isenção de IR e a satisfação de ter “crédito privado” no extrato e se sentir sofisticado por conta disso.
Sobre os profissionais que operam esse mercado, tenho uma observação que vai me fazer ainda mais impopular do que já sou no condado.
Quando entrei no mercado, um alto executivo do Santander me sugeriu seriamente trilhar minha carreira em crédito privado em vez de equities. O argumento era cirúrgico: o mato estava alto e havia muito menos concorrência naquele território inexplorado, ao passo que em análise de ações eu disputava com os filhinhos de papai filhos da elite financeira brasileira.
Ignorei o conselho, porque achava chato demais. O mato cresceu rápido, e quem foi capiná-lo foi um enxame de profissionais júniores com mais disposição do que eu para pegar em enxada.
Vinte anos depois, esses sujeitos se tornaram sócios-fundadores de muitas das gestoras que você conhece. E, em muitas delas, você entra na sala de análise e tem a impressão de que todo mundo é estagiário. Alguns parecem menores aprendizes. Outros você jura que até anteontem estavam em casa assistindo Mundo Bita — o Adam adora. Mas o Adam não influencia a alocação de dinheiro algum. Exceto o meu, em Pampers.
Enquanto isso, a maior parte dos profissionais de renda fixa no sentido amplo entende mesmo é de dívida soberana: operar curva de juros de título público, analisar política monetária, ler entrelinha em ata do Copom. Quando olham para crédito privado, a análise frequentemente se resume a “sentir” se o prêmio em relação ao título público compensa o risco. E como estimam esse risco? Pelo milenar método de molhar o dedo e estendê-lo para o ar. Mas com uma planilha de Excel aberta ao fundo para dar um verniz de rigor técnico ao processo.
Já trabalhei com “analista de renda fixa” que recomendava debênture, CRI e CRA para clientes e não sabia distinguir lucro bruto de lucro líquido. Hoje em dia, essa pessoa tem milhares de seguidores nas redes sociais (o que me diz algo sobre o mercado brasileiro de análise financeira que o Código de Conduta da APIMEC me impede de verbalizar). Deus protege os bêbados, as crianças e os clientes dessa pessoa.
Na ponta da distribuição, o problema é mais honesto. E, por isso mesmo, ainda mais irremediável.
A combinação de produto opaco, distribuição (muito bem) comissionada sem julgamento, analistas com dedo molhado apontando ao céu e investidores anestesiados pela isenção fiscal não precisa de má intenção para produzir resultados ruins: a incompetência honesta faz o mesmo serviço, com a vantagem adicional de dormir bem.
A indústria continuará funcionando exatamente assim, porque o desconforto privado raramente interrompe a comissão pública. O caminhoneiro não faz juízo de valor sobre a carga: apenas a leva da origem ao destino e cobra pelo frete. Às vezes acaba num episódio de Operação Fronteira sem entender muito bem como chegou ali, mas acaba liberado.
O que eu faço
No RS Estratégia, que era o antigo RS Renda Fixa, não há e nunca houve CRI, CRA, nem CDBs de bancos de procedência duvidosa.
No RS Fundos Imobiliários, por sua vez, nunca entrou FII de recebíveis.
Nos clientes de consultoria, oriento a evitar essa classe de ativos — com raras exceções muito específicas e muito bem compreendidas antes de qualquer decisão.
Não é porque os produtos são intrinsecamente ruins. É porque a relação entre risco real, transparência da estrutura e qualidade da distribuição raramente favorece o investidor de varejo. Os institucionais ficam com as melhores operações. O varejo fica com o refugo.
E convém ser direto sobre a matemática: se você vai investir R$ 10 mil, a diferença entre CDI e CDI+2% ao ano não vai mudar sua vida. A diferença entre receber de volta e não receber, por outro lado, vai. O prêmio de risco num CRA corporativo raramente remunera adequadamente o risco que está sendo assumido. O que remunera generosamente é a isenção de IR, que o governo criou para incentivar o financiamento do agronegócio e do setor imobiliário, e que a indústria converteu em argumento de venda para qualquer coisa que consiga passar pela securitizadora.
O FIDC para o público em geral vai virar um problema de proporções que hoje ainda não conseguimos dimensionar. É questão de tempo e de ciclo. Mas fique tranquilo: quando o ciclo virar, os intermediários já terão feito dinheiro e pensado em outra coisa para colocar no lugar.
O meu cliente da semana passada me perguntou o que fazer com o CRA da Raízen. Conversamos. Não vou publicar a conversa.
O que posso dizer é que a Raízen tem caixa e, tecnicamente, condições de honrar os vencimentos mais próximos. A recuperação extrajudicial é um processo de renegociação, não necessariamente de calote. Pode terminar de várias formas, algumas melhores do que parecem agora.
E, francamente, quando tivemos a reunião o preço do CRA já estava tão amassado que a potencial perda adicional, caso tudo dê errado na reestruturação, não mudaria a vida dele. Se está no inferno, abraça o anfitrião.
O que não vai terminar é o modelo. A próxima cebola já está sendo montada em alguma plataforma, coberta de caramelo, esperando o próximo Halloween.
Amanhã é sexta-feira 13. Boa sorte.
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