O desconto de holding é uma das teses favoritas entre os investidores que focam as suas carteiras em dividendos. O dilema entre investir na holding ou na empresa controlada é frequente, e essa dicotomia aparece com clareza na relação entre Itaúsa (ITSA4) e Itaú (ITUB4).
Para o Safra, este pode ser o momento ideal para quem utiliza essa estratégia como critério de entrada na Itaúsa. O analista do banco, Daniel Vaz, destaca que os catalisadores para a redução do desconto estão se materializando.
O Safra tem sido vocal sobre os “efeitos de valor justo” no SOTP da Itaúsa — metodologia que avalia cada ativo da holding separadamente e soma os resultados para estimar o preço justo da empresa. Segundo Vaz, as participações em Aegea e Copa Energia estão contabilizadas abaixo do valor de mercado real, e os gatilhos para corrigir isso estão ganhando forma. Parte do problema está na ineficiência tributária sobre o JCP repassado ao acionista, que deve ser eliminada até 2027.
“Além da eliminação prevista para 2027 da ineficiência tributária sobre JCP recebido do Itaú, o desconto seria cerca de 200 pontos-base maior usando NAVs a valor justo — aproximadamente 50 pontos-base de Copa Energia e 150 pontos-base de Aegea”, argumenta Vaz.
O NAV (Net Asset Value) representa o valor patrimonial líquido dos ativos de uma empresa. Quando calculado a preços de mercado, ele tende a ser maior do que o registrado nos balanços — e é exatamente essa diferença que o Safra aponta estar subestimada no caso da Itaúsa.
O recente aumento de capital da Aegea reforça essa leitura. Em fevereiro, a Itaúsa investiu R$ 418 milhões para elevar sua participação na companhia de 12,88% para 13,27%, com a oferta precificada a R$ 55,29 por ação — três vezes o valor contábil anterior.
“O aumento nominal no mark-to-market é de cerca de R$ 3,14 bilhões, ou 2,1% do valor de mercado da ITSA, o que elevaria o desconto de holding em 130 pontos-base”, complementa Vaz.
O mark-to-market é a prática de atualizar o valor contábil de um ativo com base no preço atual de mercado, em vez do custo histórico de aquisição.
Desconto da Itaúsa pode estar mais de 250 pontos-base incorreto
A Itaúsa detém 141,27 milhões de ações da Aegea, das quais 58,88 milhões são preferenciais classe D (PND), adquiridas em 2021 por R$ 18,85 por ação. Essas ações têm prioridade no recebimento de dividendos em relação às ordinárias (ON), não possuem direito a voto e são conversíveis em ON na proporção de 1:1 — via IPO ou após maio de 2029, mediante aprovação dos acionistas.
O Safra estima que, se as PNDs fossem avaliadas pelo mesmo preço das ON (R$ 55,29), o impacto seria significativo: somado aos aproximadamente 50 pontos-base de Copa Energia a valor justo, o desconto total poderia estar incorreto em mais de 250 pontos-base.
“Caso avaliássemos as ações PND pelo mesmo valor das ON, o mark-to-market alcançaria R$ 5,3 bilhões, elevando o desconto em 215 pontos-base. Somado a Copa Energia, o desconto poderia estar incorreto em mais de 250 pontos-base”, informa Vaz.
O movimento ganha relevância diante de relatos de que a Aegea estuda um IPO em 2026, o que acionaria a conversão das PNDs em ON e materializaria parte expressiva desse valor.
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Valuation maior e novo preço-alvo
Com base nessa revisão, o Safra atualizou seu modelo de projeções. As estimativas de lucro para 2026 e 2027 são de R$ 19 bilhões e R$ 21,5 bilhões, respectivamente — alta de 1% e 4% em relação às projeções anteriores.
O banco utilizou o modelo DDM (Dividend Discount Model), que precifica uma ação com base nos dividendos futuros esperados descontados a valor presente. As premissas foram: Ke de 15% (custo de capital próprio, com taxa livre de risco de 9,5% e beta de 1,10, que mede a volatilidade da ação em relação ao mercado), ROE de longo prazo de 20,5% e taxa de crescimento de 6% ao ano.
“O preço-alvo foi elevado para R$ 18 por ação (de R$ 15), implicando upside de 32%. Nosso novo preço-alvo implica desconto de 17,2% sobre o SOTP a valor justo. Assumindo conversão integral das ações PND, o desconto implícito seria de 17,9%”, descreve o analista.
O Safra avalia que uma redução adicional de 250 a 300 pontos-base no desconto de holding é razoável, considerando todos os fatores acima.
