A EQI Research manteve a recomendação de compra para o VCJR11 e considera positiva para o cotista a proposta do Pátria de unir quatro fundos imobiliários (FIIs) de crédito em um só. PCIP11, RBRR11, VCJR11 e RPRI11 formariam um veículo com patrimônio líquido de R$ 4,5 bilhões, já descontados os impostos.
Os quatro investem em certificados de recebíveis imobiliários (CRIs), em sua maioria de baixo risco e corrigidos pelo IPCA. É a segunda rodada de consolidação do Pátria. Em 2025, a gestora já havia juntado os fundos BARI e PLCR na estrutura que hoje é o PCIP11.
A operação tem três etapas. O PCIP11 faz sua 9ª emissão de cotas a R$ 92,45, valor patrimonial de 31 de julho, com captação de até R$ 4 bilhões. RBRR11, VCJR11 e RPRI11 vendem todos os seus ativos ao PCIP11 e pagam as novas cotas com esses créditos, sem dinheiro envolvido.
Na última etapa, os três fundos vendedores são liquidados, e seus cotistas recebem cotas do PCIP11 na proporção de suas participações. A votação nas assembleias gerais extraordinárias (AGEs), que terminaria em 18 de setembro, foi prorrogada até 5 de outubro, com resultados até o dia 7.
A conta da troca
Pelo valor patrimonial, a troca é praticamente neutra. O VCJR11 vale R$ 92,39 por cota e o PCIP11, R$ 92,45, o que dá um fator próximo de 0,9994 cota do PCIP11 para cada cota do VCJR11, sujeito à definição final na data-base.
A diferença aparece na bolsa. O VCJR11 negocia a 0,71 vez o valor patrimonial (P/VP), enquanto o PCIP11 negocia a 0,77 vez. Ao trocar uma cota mais descontada por outra menos descontada, o investidor tem ganho teórico de cerca de 7,8% na posição a mercado.
“Esse ganho, porém, depende da manutenção do menor desconto do PCIP11 em relação ao valor patrimonial até a efetivação da troca e do imposto de renda apurado individualmente”, pondera Carolina Borges, analista da EQI Research.
A taxa de administração também pesa a favor. Cai de 1,6% ao ano no VCJR11 para 1,0% no PCIP11, e a carteira passa de 42 para 239 operações.
“Com os dois fundos negociando abaixo do valor patrimonial, a conversão faz do VCJR11 uma forma de acessar o PCIP11 a custo inferior ao da compra direta, desde que a operação seja aprovada nos termos apresentados”, explica Carolina.
Renda menor no curto prazo
O ponto fraco está nos rendimentos. Nos últimos 12 meses, o VCJR11 distribuiu R$ 11,22 por cota, contra R$ 10,84 do PCIP11. Aplicado o fator de troca, a renda nominal do cotista do VCJR11 cairia cerca de 4,4%.
A taxa de aquisição da carteira, no entanto, sobe de IPCA+9,0% para IPCA+10,2% ao ano. O número é uma projeção do retorno contratado nas condições atuais da curva, enquanto a renda dos últimos 12 meses reflete o histórico de cada fundo, com provisões e ajustes já feitos.
Risco mais diluído
Hoje, a maior exposição individual do VCJR11 é o CRI Cidade Matarazzo, com 7,8% do patrimônio. No fundo consolidado, esse peso cai para 2,9%, e o número de segmentos sobe de 11 para 18.
A carteira do VCJR11 soma R$ 1,36 bilhão em 42 CRIs, com 96% atrelados ao IPCA e taxa a mercado de IPCA+11,2% ao ano. São Paulo concentra 60,5% dos créditos. Por segmento, lideram multifamily (22,8%), varejo (18,3%) e pulverizados (15,2%).
O LTV, que mede o saldo da dívida em relação ao valor da garantia, é de 61% no VCJR11, acima dos 51% do PCIP11. Com RBRR11 (46%) e RPRI11 (41%) na conta, o fundo combinado fica com LTV de 50%.
Dois créditos do VCJR11 estão em observação. O CRI Coteminas, com 5,9% do patrimônio, tem devedor em recuperação judicial, mas garantias fora do processo. A taxa foi renegociada de IPCA+9,25% para IPCA+6,0%, e os pagamentos seguem em dia.
O CRI Serpasa, com 0,3%, teve vencimento antecipado após calote, e a securitizadora já executa as garantias, dois imóveis rurais. Somados, os dois créditos representam 6,2% do fundo. No consolidado, a lista de créditos em observação cai para 5,7% do patrimônio.
Entre maio e julho, as quatro carteiras reconheceram provisões para perdas e ajustes de spread em algumas posições, segundo o Pátria, para que a base da troca refletisse o valor justo dos ativos.
“As provisões reconhecidas entre maio e julho já estão no valor patrimonial de referência, o que reduz o risco de uma remarcação relevante antes da troca”, observa Carolina.
O que muda para o cotista do PCIP11
Para quem já está no PCIP11, a maior exposição individual recua de 5,5% para 2,9% do patrimônio, e os créditos em observação caem de 6,5% para 5,7%. O LTV médio passa de 51% para 50%.
A taxa de aquisição do fundo sobe de IPCA+9,1% para IPCA+10,2%. A explicação está no preço de compra: o PCIP11 paga o valor contábil dos ativos, já depois das provisões, dos ajustes de spread e da alta dos juros futuros.
“Com os ativos marcados abaixo do valor de origem, a taxa implícita na compra se aproxima da taxa a mercado”, detalha a analista.
No VCJR11, por exemplo, os créditos comprados a IPCA+8,8% estão marcados a IPCA+11,2%. Parte dessa taxa maior, contudo, pode vir de ativos com perfil de risco diferente do atual.
A assembleia do PCIP11 vota ainda mudanças no regulamento. A principal eleva o capital autorizado para R$ 30 bilhões, o que permite novas emissões sem aprovação prévia dos cotistas. O fundo também pede autorização para recomprar cotas e para comprar ativos de outros fundos do Pátria.
“Em conjunto, as medidas dão mais flexibilidade ao veículo, mas reduzem o poder de veto do cotista sobre diluições futuras”, alerta Carolina.
Cada matéria é votada separadamente. O cotista pode aprovar a compra dos ativos, que viabiliza a consolidação, e rejeitar o aumento do capital autorizado sem travar a operação.
Pontos de atenção
A EQI lista o fator de troca final, a dependência entre as quatro assembleias e o efeito tributário da liquidação. No VCJR11, a administração, a custódia e a escrituração passam da Intrag para a Apex Group, que já atende o PCIP11.
Aprovada a operação, o cotista do VCJR11 precisa informar ao novo administrador quanto pagou pelas cotas. Sem essa informação no prazo, o imposto de renda será calculado sobre o menor preço histórico da cota na B3, o que pode elevar a retenção.
