As ações da Vibra (VBBR3) e da Ultrapar (UGPA3) acumulam valorizações expressivas em 2026 — de 34% e 53%, respectivamente —, impulsionadas pelo ambiente geopolítico favorável criado pelo conflito no Oriente Médio.
No entanto, o Safra questiona se essa alta reflete uma mudança estrutural nas margens ou apenas a revisão das estimativas de lucro pelo mercado. A conclusão dos analistas Conrado Vegner e Vinícius Andrade aponta para a segunda hipótese.
“A valorização das ações parece ser amplamente explicada pelas revisões de lucro, enquanto o múltiplo P/L forward atual permanece abaixo dos níveis pré-guerra para ambas as companhias“, afirmam Vegner e Andrade.
Guerra amplia desconto do diesel e favorece incumbentes
O mecanismo que beneficiou as distribuidoras é bem compreendido pelo mercado. O conflito de 2026 elevou o brent e ampliou o desconto do diesel doméstico em relação à paridade de importação — que passou de uma média de 3% em janeiro para cerca de 49% no acumulado do mês corrente.
Esse diferencial torna as importações independentes menos atrativas, fortalecendo o posicionamento competitivo das distribuidoras incumbentes e se traduzindo em revisões expressivas para cima nas estimativas de lucro.
“A questão não é se os lucros melhoraram — claramente melhoraram —, mas se o movimento das ações reflete um rerating estrutural ou simplesmente a revisão do consenso”, destacam os analistas do Safra.
Múltiplos abaixo do pré-guerra
Para separar as duas dinâmicas, o Safra rastreou o P/L forward em relação ao caminho do lucro líquido estimado pelo consenso e ao preço das ações.
O diagnóstico é claro: ao entrar em 2026, antes da guerra, os múltiplos já estavam acima das médias de dois anos — Vibra a 11,4 vezes ante média de 8,8 vezes, e Ultrapar a 11,6 vezes ante 9,9 vezes —, sugerindo que a melhora pré-guerra já estava ao menos parcialmente precificada.
Com o início do conflito, as ações subiram antes das revisões de estimativas. No entanto, nas semanas seguintes, o consenso elevou agressivamente as projeções de lucro líquido, fazendo os múltiplos recuarem abaixo dos níveis pré-guerra.
“Parece que os investidores estão precificando as margens unitárias mais altas como um ganho extraordinário relacionado à guerra, e não como um novo regime de margens”, apontam Vegner e Andrade.
Contudo, parte desse efeito é esperada quando se considera que os números de 12 meses à frente incluem lucros não recorrentes.
Margens podem ser sustentavelmente mais altas
Apesar do ceticismo do mercado, o Safra enxerga potencial para que as margens se sustentem em patamares mais elevados no longo prazo.
A consolidação de iniciativas de combate às ilegalidades no setor e a ancoragem de preços nominais de combustíveis em patamares mais altos são os principais fatores citados pelos analistas como possíveis sustentáculos de margens estruturalmente superiores.
“O efeito positivo de margens mais altas sobre a geração de caixa deve levar a uma desalavancagem mais rápida, que pode antecipar pagamentos de dividendos mais elevados”, ressaltam Vegner e Andrade.
Na visão do Safra, se confirmada essa combinação de fatores, os múltiplos de Vibra e Ultrapar poderiam se aproximar dos níveis pré-guerra — o que representaria um rerating ainda não precificado pelo mercado.
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