A ação do Nubank (NU; ROXO34) acumula valorização de 22% em reais desde o IPO em dezembro de 2021, retorno inferior ao do Bradesco (BBDC4), que sobe 29% no mesmo intervalo, segundo levantamento divulgado pelo BTG Pactual (BPAC11).
O paradoxo expõe um descompasso pouco discutido no mercado. A fintech entregou crescimento operacional muito acima das projeções iniciais, mas o preço pago no IPO incorporava premissas excessivamente otimistas.
O retorno anualizado de cerca de 4% ao longo dos últimos quatro anos e meio é classificado pelo BTG como modesto para um papel que, à época da estreia na bolsa, carregava risco de execução considerável.
A comparação com o Bradesco ganha peso porque o banco incumbente era, justamente, o concorrente que a fintech prometia disruptar.
Operação acima do prometido
Em relatório, os analistas Eduardo Rosman, Ricardo Buchpiguel e Antonio Pascale dissecaram a entrega operacional do Nubank em relação às projeções feitas pelo próprio BTG no momento da estreia da fintech na bolsa.
A base de clientes atingiu 131 milhões em 2025, valor 23% acima do estimado pelo banco na cobertura inicial. A taxa de ativação ficou em 83%, contra os 75% projetados.
“Em termos simples, o Nubank entregou mais do que se esperava, com os principais destaques sendo o crescimento de clientes e a eficiência operacional. O lucro líquido de 2025 veio em mais que o dobro de nossas projeções iniciais do IPO, enquanto o ROE (Return on Equity) ficou mais de cinco pontos percentuais acima, atingindo 30,3%”, escreveram os analistas.
A carteira de crédito ficou 18% abaixo do projetado, mas mesmo assim a receita e o lucro bruto vieram aproximadamente 40% acima das estimativas. O ganho veio do mix de produtos.
A fintech construiu uma carteira maior de empréstimos de curto prazo e alto retorno, incluindo o financiamento via Pix, que performou acima do esperado. O credit yield, que mede a relação entre receita de crédito e carteira total, chegou a 36,5% em 2025, com 19,5 pontos percentuais a mais do que a previsão original.
A eficiência também surpreendeu. Mesmo com o lucro bruto 40% acima do esperado, o opex (despesas operacionais) ficou cerca de 5% abaixo da projeção. O índice de eficiência fechou 2025 em 25,5%, ou 20,2% pela nova metodologia gerencial da companhia, contra os 34,2% previstos pelo BTG na cobertura original.
Custo do valuation
A trajetória da ação, porém, conta uma história diferente. O BTG só passou a recomendar compra do Nubank em 2025, quando o múltiplo recuou e os indicadores operacionais começaram a melhorar com a retomada do financiamento via Pix, a reaceleração do cartão de crédito e dos empréstimos pessoais e o ganho de tração no México.
“A história operacional do Nu segue atraente e a oportunidade de crescimento de longo prazo permanece intacta, mas o valuation do IPO incorporava premissas excepcionalmente otimistas para crescimento, rentabilidade e custo de capital próprio. Isso deixou pouco espaço para falhas de execução, condições macroeconômicas mais fracas, juros mais altos ou deterioração no apetite do investidor por ações de longa duração”, afirmou o BTG.
A ação reagiu mal ao balanço do primeiro trimestre de 2026, divulgado no início de maio, com a qualidade dos ativos novamente no centro das atenções e o custo do risco vindo ligeiramente acima das expectativas. O movimento renovou a discussão sobre o ponto de entrada na fintech, sobretudo entre investidores que acompanham o setor desde 2021.
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Disruptor virou retardatário
A comparação com o Bradesco é o ponto mais carregado do exercício do BTG. Em base ajustada por câmbio, o Nubank rendeu sete pontos percentuais a menos do que o banco que pretendia desbancar do varejo brasileiro. Pagadoras de dividendos como Caixa Seguridade (CXSE3) (alta de 184%), o próprio BTG (175%), Porto Seguro (PSSA3) (171%) e Itaú Unibanco (ITUB4) (159%) lideram com folga o ranking de retornos desde o IPO do Nubank, com o Ibovespa subindo 62% no período.
“E talvez o mais revelador. O Nubank, apesar de toda a sua entrega operacional, ficou abaixo do Bradesco no período, o próprio incumbente que deveria disruptar. Em base ajustada ao risco, o IPO foi um péssimo ponto de entrada”, afirmou o BTG.
Para o banco, o múltiplo atual de 11,5 vezes o lucro projetado para 2027 representa um ponto de entrada mais atraente do que o do IPO. O preço-alvo de US$ 21 para o final de 2026, contra os US$ 12,29 vigentes no fechamento, embute potencial de valorização próximo de 71%. A recomendação é de compra, com o argumento de que a fintech pode voltar a superar o mercado nos próximos cinco anos.
Camada fin protege Nu
O relatório de março traz ainda uma camada adicional à tese. Diante do debate sobre o impacto da inteligência artificial sobre múltiplos de tecnologia, o BTG argumenta que a parte “fin” das fintechs (risco, compliance, movimentação de dinheiro, underwriting e distribuição financeira real) pode se beneficiar do deslocamento de valor para ativos mais difíceis de replicar.
“Acreditamos que o Nubank está mais protegido do que muitas outras histórias de tecnologia, dado seu longo histórico de crédito com clientes, capacidade de underwriting e relacionamento primário com o mercado de massa, movido pelo apelo do produto. Essas vantagens competitivas estão muito mais ligadas ao lado ‘fin’ da fintech e são, portanto, mais difíceis de disruptar via IA”, concluiu o BTG.
Mesmo com a tese construtiva, os analistas ressalvam que, para justificar uma capitalização de mercado entre US$ 200 bilhões e US$ 300 bilhões, o Nubank precisaria alcançar várias centenas de milhões de clientes ao longo do tempo. Em 31 de março, a fintech encerrou o trimestre com cerca de 131 milhões de clientes, sendo 109 milhões deles ativos.
