Estamos iniciando a cobertura da Rumo (RAIL3) com uma recomendação de COMPRA e preço alvo de R$ 31 para dezembro de 2024, o que representa um potencial de valorização de 35,5%.
RAIL é a maior operadora ferroviária do país responsável pelo transporte de 25% do volume de grãos exportados pelo Brasil, com mais de 14.000 Km de linhas ferroviárias, 1.500 locomotivas e 35.000 vagões. RAIL atua nas regiões centro-oeste, sul, sudeste e norte, onde quatro dos portos mais ativos do país estão localizados e através dos quais a maior parte da produção de grãos do Brasil é exportada.
Por que investir em RAIL3?
Nossa tese de investimento na RAIL se baseia na maior competitividade da companhia para exportação de grãos e um cenário propício para as próximas safras, com a diferença de custos entre os modais ferroviário e rodoviário para o transporte entre regiões produtoras até os terminais.
Adicionalmente, entendemos que existe uma elevada barreira de entrada no setor promovida pela extensa malha de 14 mil km, longo histórico de relacionamento com clientes e uma eficiência operacional comprovada que tornam uma estrutura difícil de replicar.
Acreditamos que com a expansão das operações da RAIL no Mato Grosso, haverá migração de cargas do modal rodoviário para o ferroviário, proporcionando ganhos de produtividade importantes para o retorno aos acionistas. Entendemos também que a diversificação geográfica e de cargas mitigam parcialmente os riscos dos efeitos climáticos nas safras para RAIL. Por fim, vemos a companhia negociando a múltiplos com desconto comparada aos pares internacionais e à sua média histórica.
Principais riscos da tese
Acreditamos que os principais riscos da tese de investimento em RAIL3 são: (i) preço das commodities agrícolas e a cotação dólar/R$, que podem reduzir o ímpeto dos produtores na expansão da produção (ii) variações climáticas e quebras de safra, que podem impactar o volume transportado; (iii) roubos de cargas que prejudicam a produtividade, e consequentemente as margens da empresa; (iv) a volatilidade do CAPEX de expansão da malha, que em períodos de inflação elevada pode impactar a taxa interna de retorno dos projetos.
Logística e Agronegócio
As operações da RAIL são quase na sua totalidade destinadas à exportação das cargas a granel, principalmente de grãos (milho e soja, majoritariamente). Em 2022, o transporte de grãos totalizou cerca de 56% do volume consolidado. Se adicionarmos o farelo de soja, o percentual alcança aproximadamente 70% do total.
Segundo dados da Conab, nos próximos dez anos, a exportação de milho e soja devem crescer 37,2% e 27,7%, respectivamente, configurando um cenário positivo para a RAIL, que deve se consolidar como a melhor opção de escoamento das safras.
Avaliando a matriz de transporte brasileira, vemos que esta apresenta uma alta concentração do modal rodoviário, que apresenta menor eficiência, maior custo para frete logístico, maior emissão de CO2 e maior risco de roubo de carga. A migração do rodoviário para o modal ferroviário é capaz de aumentar a competitividade da indústria nacional e aprimorar as alternativas ao escoamento da produção do agronegócio, responsável por cerca de 30% do PIB e 37% dos empregos no país.
Apesar de mostrar maior custo que o modal marítimo, a ferrovia é a melhor opção para os produtores devido a disponibilidade para transportes no interior do país, enquanto navios estão mais dependentes das operações na costa brasileira.
Tese de investimento
Eficiência operacional comprovada
Nos últimos anos, a companhia apresentou ganhos importantes de produtividade, reduzindo o tempo de transporte, o consumo de diesel, bem como o tempo gasto na operação no Porto de Santos.
A melhora desses indicadores é importante para a companhia entregar crescimento de margens nos próximos anos. A RAIL possui novos projetos em implementação, como adoção de novas tecnologias e locomotivas híbridas mais eficientes, para seguir entregando melhores indicadores e fortalecendo suas vantagens competitivas.
Alta barreira de entrada e Poder de precificação: A RAIL possui mais de 14 mil km de malha ferroviária somando as 5 concessões, relacionamentos de longo prazo com clientes e eficiência operacional
comprovada. Estes fatores geram barreiras de entrada, pois exigiriam tempo e investimentos elevados para serem replicados.
Com sua ampla estrutura e a maior competitividade do modal ferroviário, a RAIL se torna muitas vezes a única opção de escoamento das safras, o que se reflete em maior poder de precificação dos contratos. Além disso, safras recordes como as atuais potencializam essa vantagem. Avaliando o histórico recente, vemos que a tarifa da RAIL apresentou uma evolução importante, com reajustes acima da inflação.
Diversificação geográfica e de cargas
A RAIL atende nove estados no território brasileiro que representam quase a totalidade das exportações de grãos. A diversificação geográfica mitiga parcialmente o risco de impactos climáticos como o El Niño e La Ninã que afetam mais
intensamente as regiões Norte e Sul.
Os maiores volumes transportados pela RAIL são grãos (soja, farelo de soja e milho) produzidos no centro-oeste, e o principal ponto de escoamento é Santos. Apesar da alta representatividade dos grãos, a companhia transporta outros produtos, como açúcar, fertilizantes, combustível, madeira, minérios e produtos de construção civil, o que mitiga parcialmente os riscos de concentração de cargas e clientes.
Além disso, a companhia tem presença na logística de contêineres, em parceria com a Brado Logística.
Análise de riscos
Preço das commodities e dólar
A variação do preço das commodities, que são precificadas em dólar, também podem impactar os volumes transportados pela RAIL.
Em cenários de preços e dólar mais baixos, os produtores vêm uma situação menos atraente para expandir a sua produção para a safra seguinte, assim as condições de negociação se deterioram podendo prejudicar a expansão da rentabilidade. Já em cenários de alta, os produtores aceleram a produção expandindo a área plantada para vender um maior volume às empresas clientes.
Variações climáticas e quebras de safra
A companhia está exposta às variações climáticas como El Niño, La Niña, chuvas fortes, e secas que podem afetar o plantio e a colheita dos grãos por parte dos produtores. Assim os volumes a serem transportados pela empresa podem sofrer impactos relevantes reduzindo a diluição dos custos fixos e, consequentemente, as margens. Além do clima, eventos de pragas podem também gerar impactos nas safras dos produtos agrícolas.
Roubo de cargas impactando a operação
Desde o final de 2022, a RAIL, junto com o setor ferroviário, vem enfrentando frequentes ataques de uma rede criminosa que saqueia cargas e depreda os ativos das empresas. Apesar de serem efeitos imateriais em termos de volume, esses eventos geraram paradas na operação norte, prejudicando a produtividade, e consequentemente as margens da empresa. Em agosto a companhia revisou sua projeção de volumes para 2023, reduzindo em 5,5% a média, reflexo desses eventos.
Volatilidade do CAPEX
Uma das vertentes de crescimento da RAIL é a expansão da malha ferroviária, o que demanda bastante investimento durante um longo prazo de construção. Durante esse período a inflação dos insumos
pode elevar a necessidade de capex, impactando a taxa interna de retorno dos projetos. O principal projeto da RAIL atualmente, refere-se a construção da malha até Lucas do Rio Verde (MT), que já sofreu uma revisão de 45% no capex inicial.
Entretanto, a melhora do mercado de fretes possibilitou o aumento da tarifa esperada na mesma magnitude, mantendo a taxa interna de retorno real do projeto (TIR) entre 12 e 14%, conforme estimativa inicial.
Cenário Base
Em nosso cenário base, a partir de 2024 projetamos que a companhia vai apresentar um crescimento médio dos volumes de 5,3% a.a.. Para as tarifas médias, assumimos um ganho real de 2% nas tarifas das operações Norte e Sul, enquanto em contêineres reajustamos pela inflação.
Devido a uma melhor precificação, expectativa de safras recordes, implantação de tecnologias e o fim dos impactos dos roubos, esperamos um ganho de eficiência da RAIL recuperando a margem EBITDA a partir de 2024, e normalizando em 56,0% a partir de 2030 (~2 p.p. acima da margem histórica antes da quebra de safra em 2021).
Valuation
Nosso preço-alvo de R$ 31,00 para dezembro de 2024 é baseado no método de fluxo de caixa descontado (DCF). Os fluxos de caixa futuros são trazidos a valor presente pela taxa de desconto de 11,4%, com base no custo de capital próprio de 17,0% e no custo de capital de terceiros de 12,1%.
Assumimos uma estrutura de capital de 38% de capital próprio e 62% de capital de terceiros. Os fluxos foram projetados até 2033 e, depois disso, assumimos crescimento de 5,5% a.a. em perpetuidade.
Na análise relativa, vemos que Rumo (RAIL3) negocia com desconto no EV/EBITDA, porém com prêmio no P/E frente aos pares internacionais. Entretanto, podemos perceber que nos últimos cinco anos a empresa negociou com prêmio frente aos pares, e atualmente o patamar está abaixo da média dos últimos anos mostrando também um desconto.
