Expansão fiscal sem contrapartida política, um ciclo histórico de investimento em inteligência artificial e um Federal Reserve que se recusa a sinalizar cortes. Foram esses os três fatores que levaram os gestores reunidos no Macro Day, evento do BTG Pactual, a descartar uma queda relevante do juro longo global no horizonte de 6 a 12 meses.
O painel “Visão dos Gestores: Brasil e Mundo” reuniu Fabiano Rios, sócio-fundador da Absolute Investimentos, Carlos Woelz, sócio-fundador da Kapitalo Investimentos, e Rodrigo Carvalho, sócio da BTG Pactual Asset Management, sob moderação de Fabiana Arana, sócia do BTG Pactual.
Carvalho classificou a maioria desses vetores como estrutural. O prêmio de risco fiscal, na leitura dele, veio para ficar, dada a inação da classe política diante de uma relação dívida/PIB que cresce na maior parte dos países. Guerras, essas seriam conjunturais.
“Eu olho para o nível de juro real, tudo que já abriu, e tenho vontade de aplicar. Só que eu olho para a dinâmica e não aplico”, afirmou Rodrigo Carvalho, sócio da BTG Pactual Asset Management.
O capex de inteligência artificial teria as duas naturezas. No curto prazo funciona como impulso de demanda, com efeito inflacionário. No médio e longo prazo, o ganho de atividade seria grande o bastante para torná-lo desinflacionário.
Woelz lembrou que o juro longo existe para equilibrar investimento e poupança, e que apostar contra a tendência custou caro nos últimos 20 anos. Ele próprio se incluiu na conta, nas tentativas frustradas contra o juro japonês.
“Todo mundo que tentou apostar contra o movimento perdeu dinheiro. E agora você está no processo contrário”, observou Carlos Woelz, sócio-fundador da Kapitalo Investimentos.
O gestor da Kapitalo enxerga exagero pontual na ponta longa de alguns mercados, mas evita transformar isso em posição. São processos, segundo ele, mais complexos do que parecem, e ruins de operar nas duas direções.
O Fed de Warsh e o paralelo com os anos 1990
Rios considera quase indiferente cravar quantas altas o Fed fará até dezembro. A pergunta que importa, para ele, é por que as taxas estão onde estão. E a resposta seria expectativa de crescimento forte e prolongado, não deterioração.
“O mercado deixou de se preocupar com quando será a próxima recessão e passou a assumir que vai ter um crescimento forte e constante durante muito tempo”, disse Fabiano Rios, sócio-fundador da Absolute Investimentos.
O gestor recorre aos anos 1990 para descrever o que enxerga: crescimento constante, inflação um pouco acima do padrão anterior, mas sem obrigar o banco central a matar o ciclo. Foi o período em que Alan Greenspan cunhou a expressão exuberância irracional.
Quem se acostumou à década de 2010, argumentou Rios, ainda associa juro baixo a estímulo necessário. Os núcleos de inflação americanos, na conta da Absolute, seguem comportados o suficiente para tirar a urgência da discussão.
Woelz sugere ler Kevin Warsh pela média móvel. O primeiro discurso do presidente do Fed foi tradicional. O segundo abriu o leque intelectual, com comitês para revisar pontos específicos da atuação da autoridade monetária, e o mercado interpretou como flexibilidade, com reação negativa nos ativos. Na sexta-feira, em Jackson Hole, Warsh recolocou a bola no chão.
“Não pode ser levado a ferro e fogo o Warsh da sexta, assim como não pode ser levado a ferro e fogo o Warsh anterior”, afirmou Carlos Woelz, sócio-fundador da Kapitalo Investimentos.
O detalhe que o gestor considera revelador é a produtividade. Antes de assumir o Fed, Warsh defendia que ganhos semelhantes aos dos anos 1990 permitiriam uma política monetária menos apertada. O custo unitário do trabalho nos Estados Unidos está muito baixo na margem, e ainda assim o discurso veio na direção oposta.
Woelz trabalha com a hipótese de duas altas, movidas menos pelos dados e mais pela intenção de mudar a percepção do mercado sobre o próprio Fed. O que não vê é um banco central disposto a buscar desaceleração a qualquer custo.
Debasement, dólar e emergentes
Carvalho tratou o debasement trade como fenômeno efêmero no curto prazo. Nas metálicas, o ouro já carrega esse componente. Em moeda, o movimento teria sido pequeno, e a narrativa só ganhou volume depois da coletiva confusa do último Fomc.
“Para mim, esse debasement é um risco de cauda com probabilidade crescente. Eu já levo ele em consideração na construção do meu portfólio”, disse Rodrigo Carvalho, sócio da BTG Pactual Asset Management.
Na prática, isso abre espaço para ativos reais ou proxies deles. No longo prazo, o tema tende a crescer, dada a ausência de reformas mesmo em economias desenvolvidas.
Rios levantou o incômodo que a Absolute discute internamente. Guerra costuma produzir aversão a risco. A corrida de IA reforça o domínio americano e chinês. O petróleo está onde está. Somados, esses fatores deveriam entregar um dólar forte, e não é o que se vê.
“O mundo deixou de ser um lugar onde basicamente só Estados Unidos e China cresciam. Você tem a Europa, o próprio Japão crescendo mais forte”, apontou Fabiano Rios, sócio-fundador da Absolute Investimentos.
Um mundo que cresce de forma mais espalhada demanda mais commodities, o que historicamente favorece emergentes produtores. Ainda assim, o gestor evita cravar explicações: a Coreia do Sul, com contas organizadas e exposição a chips, esteve entre as piores moedas dos últimos dois anos.
China investível, com ressalvas
Para Woelz, a China voltou às carteiras pela via geopolítica. Quando Donald Trump usa instrumentos econômicos e financeiros para exercer domínio político, diversificar deixa de ser opção.
“Você não sente mais que você é parte de um bloco”, afirmou Carlos Woelz, sócio-fundador da Kapitalo Investimentos.
O gestor vê risco na outra ponta. A China também é capaz de sugar capital em volume relevante por causa da IA, e concentrações desse tipo historicamente drenaram recursos de outros mercados.
Rios prefere a exposição indireta. Não gosta de tomar risco diretamente em ações chinesas, mas considera possível capturar o caso China por meio de ativos que se beneficiam dele.
“A China mostrou, pelo menos no passado recente, ser um país onde não há preocupação com o bem das empresas ou com a valorização de mercado delas. Isso vai custar algum tempo para ela tirar essa pecha”, disse Fabiano Rios, sócio-fundador da Absolute Investimentos.
No Brasil, a dominância é da renda fixa
O juro longo global mais alto encontra o Brasil em posição incômoda. Carvalho afirmou que o país já opera sob dominância da renda fixa, e o sintoma está na curva: com juro real entre 9% e 10% na ponta curta, a estrutura a termo segue positivamente inclinada.
“A gente tem uma parte curta de juros superrestritiva, está falando de 9%, 10% de juro real, e mesmo assim a curva é positivamente inclinada. Isso é uma aberração em qualquer país minimamente sério”, afirmou Rodrigo Carvalho, sócio da BTG Pactual Asset Management.
O Tesouro Nacional tem tido dificuldade para alongar a dívida, tanto em papéis indexados à inflação quanto em prefixados. Sobre dominância fiscal, Carvalho admite gradações e considera que o Brasil está no início dela.
A eleição de outubro perdeu peso na tese do gestor. Cinco meses atrás, ele via o pleito como evento assimetricamente positivo, com a reeleição já no preço e uma alternância à direita capaz de destravar uma reprecificação em renda fixa e Bolsa.
“Ainda acho, na minha cabeça, que é um evento levemente positivo para os ativos, mas o que fez a minha convicção cair é a dinâmica da renda fixa no Brasil”, disse Rodrigo Carvalho, sócio da BTG Pactual Asset Management.
Para 2027, ele atribui probabilidade alta a algum ajuste, “por bem ou por mal”. Por bem, um governo eleito que chegue com reformas críveis focadas no gasto obrigatório. Por mal, um governo inerte até que o mercado imponha a conta.
A dívida como pirâmide
Woelz foi mais direto no diagnóstico. O arranjo atual não fecha: o estoque da dívida pública cresce cerca de 5% ao ano com o juro real onde está.
O ponto que o gestor da Kapitalo insiste em separar é a origem do problema. Faltariam de 2 a 3 pontos percentuais no primário, mas a outra metade da conta vem de um juro real que ninguém projetava cinco anos atrás. A comparação internacional, segundo ele, não socorre o governo.
“Se você pegar um quadro comparativo de crescimento de dívida no mundo inteiro, o Brasil é disparado o pior país”, afirmou Carlos Woelz, sócio-fundador da Kapitalo Investimentos.
Ele recorreu a 1999 para explicar por que considera insuficiente o argumento de que o custo da dívida é problema do mercado. Na maxidesvalorização daquele ano, ninguém sustentou que a dívida havia subido por causa do câmbio e que, portanto, nada precisava ser feito.
“Você tem que reagir à estrutura de dívida que você tem, e não à estrutura de dívida que você gostaria de ter”, disse Woelz, comparando a postura à de uma empresa que ignora o spread de 20% ou 40% que o mercado lhe cobra.
Boa parte da alta do juro real, na leitura dele, nasce das próprias políticas públicas federais, numa combinação de acelerar e frear ao mesmo tempo, concentrada no parafiscal. A cada sinal de desaceleração, o governo acelera, e o nível de juro necessário para manter a economia no mesmo patamar sobe outra vez.
Daí o receio de que um ajuste pequeno, compensado por outros meios para não desacelerar a atividade, recaia no mesmo ciclo. “A gente tem que baixar esse juro real fazendo as políticas corretas, e não necessariamente na marra.”
