O BTG Pactual (BPAC11) recomenda a compra de ações da Hapvida (HAPV3) a preço-alvo de R$ 12, apesar dos resultados abaixo do esperado apresentados pela operadora de saúde suplementar no balanço do primeiro trimestre de 2022.
Os resultados foram afetados por:
- aumento da sinistralidade relacionadas à pandemia de Covid-19;
- ticket médio pressionado;
- crescimento orgânico fraco;
- rentabilidade menor de aquisições recentes (que têm sinistralidade maior)
Análise dos resultados
Os números reportados não são totalmente comparáveis aos estimados pelo BTG Pactual, pois o banco calculava resultados proforma (HAPV + GNDI) para todo o trimestre, mas o HAPV publicou apenas os resultados independentes, juntamente com os números do GNDI de fevereiro e março (ou seja, o DRE de janeiro do GNDI não foi divulgado).
Aparentemente, não houve surpresas na receita, mas a sinistralidade foi mais forte, com margem EBITDA ajustada de 8,6% (HAPV + GNDI em fev/março), cerca de 600bps mais fraca que a nossa estimativa.
Para efeito de comparação, a margem deste trimestre foi tão ruim quanto a do segundo trimestre de 2021, que foi o trimestre mais fraco da companhia (até agora) desde o início da pandemia, quando a margem proforma (HAPV + GNDI) atingiu 8%.
Cálculo estimado dos números para a GNDI
Embora haja sazonalidade significativa no negócio, os analistas calcularam trimestralmente o GNDI financeiro (usando os números de fevereiro + março) devido à falta de divulgação. De acordo com os cálculos, o faturamento proforma teria sido em torno de R$ 6 bilhões no primeiro trimestre, em linha com o número (confirmando a impressão de que a receita não teve surpresas).
No entanto, o EBITDA proforma ajustado totalizaria cerca de R$ 455 milhões, mais de 45% abaixo da previsão (cerca de 15% à frente do consenso), pela sinistralidade caixa maior (72,9%), e SG&A (a 16,5% da receita, vs. projeção de 14%) e fortes provisões de SUS/IBNR (2% das receitas, contra projeção de 1,5%).
Há uma ressalva para o cálculo, já que janeiro geralmente traz uma melhor sazonalidade para a sinistralidade, que pode ter mudado devido ao aumento de casos da variante Omicron no primeiro trimestre.
Sinistralidade caixa (sem Covid) acima de 70% para a Hapvida
A deterioração da margem no primeiro trimestre foi parcialmente explicada pelas altas despesas relacionadas à pandemia de Covid-19. Mas mesmo excluindo as despesas, a sinistralidade do caixa teria ficado acima de 70% (um nível muito alto, segundo os analistas).
Em outros lugares, olhando para os números contábeis, a combinação do EBITDA fraco (R$ 285 milhões, ou R$ 414 milhões excluindo R$ 130 milhões em incentivos de longo prazo para executivos), maior depreciação/amortização (R$ 317 milhões) e maiores despesas financeiras líquidas (R$ 172 milhões) levaram a um prejuízo líquido de R$ 182 milhões, marcando o lucro líquido mais fraco da HAPV desde o IPO.
Excluindo a amortização do ágio (R$ 190 milhões, um ajuste não caixa relacionado a fusões e aquisições recentes) após os impostos e os itens não recorrentes mencionados acima, o lucro líquido teria sido de +R$ 78 milhões.
Aguardando um melhor crescimento orgânico; ticket médio continua sob pressão
O crescimento orgânico de beneficiários certamente decepcionou desta vez, mas as adições líquidas não faziam parte do cenário-base dos analistas. Mais precisamente, o Hapvida (com GNDI) registrou uma contração de 64 mil beneficiários t/t (vs. estimativa de 52 mil adições líquidas).
O Hapvida (independente) perdeu 60 mil membros, ainda prejudicado principalmente por cancelamentos nas carteiras Promed e Premium (diminuição de membros de cerca de 40 mil, somados), enquanto o GNDI perdeu 4 mil vidas, atingido pela transferência de membros para o HAPV.
Embora o BTG espere ouvir mais sobre o crescimento orgânico na teleconferência de resultados, a sinalização é de que o HAPV vem orientando adições líquidas mais fortes a partir do segundo trimestre. Além disso, pode-se notar que o ticket médio somente do HAPV e do GNDI diminuíram a/a. Na verdade, o ticket médio somente da Hapvida (corporativo + pessoa física) caiu 4%, refletindo principalmente o corte de preço regulatório para planos individuais.
Enquanto isso, o ticket médio do GNDI (corporativo + pessoa física) caiu 1% devido à consolidação de aquisições com menor ticket médio (o ticket médio orgânico aumentou 5% no primeiro trimestre).
Dívida líquida da Hapvida atinge R$ 6,19 bilhões, ou 2,8x do EBITDA ajustado
No 1T22, o Hapvida registrou R$ 154 milhões em capex orgânico (aumento de 15% a/a), enquanto geração de fluxo de caixa após capex cresceu 30% a/a para R$402 milhões (pela base de comparação fraca) impulsionado pela melhor dinâmica de capital de giro e benefícios fiscais relacionados à amortização do ágio.
No entanto, os R$ 3,13 bilhões em desembolsos relacionados a fusões e aquisições (principalmente a parcela em dinheiro de R$ 3,1 bilhões para o GNDI) e os dividendos extraordinários pagos aos acionistas do GNDI (R$ 1 bilhão) levaram a um maior endividamento.
Assim, a HAPV encerrou o primeiro trimestre com R$ 6,19 bilhões em dívida líquida (incluindo M&A a pagar e derivativos), contra uma posição líquida de caixa de R$ 1,38 bilhão no quarto trimestre, ou 2,8x EBITDA ajustado UDM.
Olhando além do momento de resultados de curto prazo, o BTG Pactual mantém a recomendação de compra, apesar dos resultados fracos no trimestre, mas reduz o preço-alvo, antes estimado em R$ 15,50, por acreditar que o momento de resultados deve melhorar substancialmente, mas com estimativas menores de lucro líquido para 2022.
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