Estamos atualizando o preço alvo da Tegma ($TGMA) de R$ 28,00 para R$ 30,00 para dezembro de 2024, o que representa um potencial de valorização de 26,3%. Estamos também reforçando a recomendação de compra.
A Tegma é uma das líderes no consolidado mercado de logística de veículos novos, seminovos e motos no Brasil, com aproximadamente 26% de participação de mercado, além de atuar na logística industrial no setor de químicos e eletrodomésticos.
Os clientes são as principais montadoras e locadoras do Brasil, com destaque para Volkswagen, General Motors, Movida (MOVI3), Unidas e Localiza (RENT3). tanto no transporte doméstico quanto para portos e exportação por rodovia para países da América do Sul.
A companhia atua com frota majoritariamente formada por motoristas (chamados “cegonheiros”) e caminhões terceirizados.
Tegma (TGMA3): fundamentos da tese
Nossa recomendação para Tegma é baseada na liderança da companhia no consolidado setor de transporte de automóveis, em que as três principais companhias possuem mais de 80% de participação de mercado.
Acreditamos que as altas barreiras de entrada neste mercado devam permanecer, permitindo que Tegam tenha forte poder de negociação com motoristas autônomos e mantendo assim elevado retorno sobre capital investido, muito diferente de outros segmentos da cadeia automobilística.
Além disso, acreditamos na recuperação da produção e venda de veículos nos próximos anos, resultado da redução na taxa básica de juros, normalização do fornecimento de semicondutores, dos preços menores dos veículos após medidas do governo federal, e da demanda reprimida na renovação da frota. Tegma recentemente ganhou participação mercado (para ~26% em 2023 de ~24% em 2022) e deve continuar crescendo em linha com a recuperação do mercado automotivo.
Principais riscos da tese
Dentre os riscos da tese de investimento destacamos:
- possível recuperação da indústria automobilística abaixo das nossas expectativas, com atividade econômica mais fraca e paradas na produção;
- concentração de clientes nas principais montadoras, o que expõe TGMA às variações na participação de mercado dos clientes; e
- riscos macroeconômicos, com redução o poder de compra da população e elevação do custo do crédito e dos veículos.
Condições macroeconômicas
A produção e venda de veículos está diretamente relacionada ao crescimento econômico (PIB), que vem surpreendendo positivamente os economistas ao longo de 2023. As projeções de crescimento do PIB tem sido revisadas para cima pelo mercado, que agora espera crescimento de 1,5% em 2024 (contra estimativa de 0,8% em dezembro de 2022), segundo Boletim Focus.
Os cortes realizados na taxa básica de juros (SELIC) impulsionam esse movimento, retomando os investimentos e diminuindo o custo do crédito.
Após um cenário de forte aperto monetário entre 2021 e 2023 para conter a inflação, o cortes de juros foi iniciado em agosto último, sinalizando alívio no orçamento dos consumidores e no custo do crédito, melhorando o cenário para o consumo.
Em meio essas sinalizações de melhora da economia, o mercado automotivo mostrou recuperação após a crise de semicondutores ocorrida entre 2020 e 2021, devendo mostrar crescimento de 3,2% da produção e de 7,2% nas vendas em 2023 sobre o ano anterior.
Esse cenário beneficia a logística automotiva realizada pela Tegma. Estimamos que o volume de vendas deva crescer gradualmente, atingindo o patamar de 2019 (pré-pandemia), de 2,7 milhões de veículos vendidos no mercado doméstico, em 2027.
Além do transporte de veículos, os serviços de logística integrada (atividades de armazenagem, transporte de químicos, bens de linha branca, entre outros) devem se beneficiar com a redução dos juros e retorno dos investimentos das empresas clientes.
Incentivos e preços dos veículos
Em maio de 2023, o Governo Federal anunciou uma medida provisória com incentivos para redução dos preços dos “carros populares”, definidos como aqueles com valores até R$120 mil reais.
Os resultados foram positivos para a indústria, com crescimento imediato das vendas de veículos básicos.
As pessoas físicas aproveitaram a exclusividade inicial para ir às compras mesmo em um cenário de juros elevados. Posteriormente, o incentivo foi liberado para as pessoas jurídicas, como as locadoras de veículos, o que impulsionou a produção e venda desses carros nos últimos meses. A proporção de vendas diretas (de montadoras para locadoras) atingiu 50% em 2023 (vs. histórico de 30%), e as vendas cresceram 20% no 3T23 vs. 2T23.
Apesar do programa já ter se encerrado, os preços praticados seguem mais baixos em relação aos anteriores à medida, o que elevou as expectativas da Anfavea para o restante do ano. Além da medida
provisória, alguns outros fatores influenciaram esses preços mais baixos, dentre os quais:
- As montadoras sentiram o efeito positivo no volume de vendas e estão seguindo com descontos interessantes para o varejo,
- A entrada dos fabricantes chineses com as marcas BYD e GWM com preços competitivos no Brasil gerando uma guerra de preços, e
- A redução na taxa de juros, que diminui o custo do crédito tanto para pessoa física quanto para jurídica.
Novo Marco das Garantias de Empréstimos
Recentemente a Câmara dos Deputados aprovou mudanças no Marco Legal das Garantias de Empréstimos, que aguarda agora sanção do Presidente da República. O projeto visa ampliar o crédito e
impulsionar o crescimento do mercado interno, beneficiando principalmente os segmentos automotivo e imobiliário.
As novas regras permitem que, em caso de inadimplência, bancos e outras instituições de crédito executem os ativos dados em garantia de empréstimos de forma mais rápida. Isso deve reduzir o risco para o credor, e a expectativa do governo é que tanto a oferta de crédito aumente quanto os custos diminuam.
Em nossa visão, essas mudanças devem impulsionar a venda de veículos, uma vez que cerca de 34% dos veículos vendidos são financiados (61% são pagos à vista, principalmente aqueles comprados pelas locadoras de veículos que são clientes da Tegma, e 5% através de consórcios).
Apesar de vermos um cenário positivo para o crédito, a acessibilidade dos veículos populares (preço do veículo / salário mínimo) piorou bastante desde a pandemia do Covid-19 e as posteriores dificuldades
de produção. As razões para essa piora são, principalmente:
- maior digitalização dos veículos, que demandou maior volume de semicondutores que estavam em escassez,
- variação cambial e inflação de autopeças, e
- a nova filosofia das montadoras que deixou de priorizar o volume para priorizar a rentabilidade, com maior foco em modelos de maior valor agregado.
TGMA3: Crescimento com rentabilidade
A Tegma apresentou recuperação de Receita Líquida em 2022 (+36% a.a. sobre 2021) e no 1S23 (+29% sobre 1S22), resultado tanto da recuperação do mercado automobilístico como principalmente da
recuperação da participação de mercado de General Motors e Volkswagen, seus dois maiores clientes.
Mesmo em um cenário de juros elevados e crédito restrito, a companhia mostrou poder de precificação, boa gestão de custos e disciplina de alocação de capital, que se refletiram em crescimento de margens e recuperação tanto do retorno sobre capital investido (ROIC) como do valor econômico adicionado (EVA).
Com a expertise da gestão comprovada, acreditamos que TGMA possa seguir criando valor para seus acionistas nos próximos anos, beneficiada pela retomada da produção automotiva e pela redução dos juros.
Crescimento de novos serviços
A crise de suprimento de semicondutores afetou bastante os volumes transportados pela TGMA entre 2020 e 2021. Em meio a esta crise, a companhia buscou diversificar a sua receita além da logística automotiva e integrada.
A Tegma expandiu as operações para o transporte de veículos seminovos e motocicletas, tendo como cliente as principais locadoras do país. Apesar de possuir pequena relevância nos resultados atuais,
vemos essa operação como bastante positiva, uma vez que o mercado de seminovos é maior em volumes e deverá ganhar relevância no longo prazo para a companhia.
Também vemos a expansão no mercado de motocicletas com bons olhos. Segundo dados da Fenabrave, as vendas de motocicletas cresceram 48,8% entre 2020 e 2022, e em 2023 deverão estabelecer novo recorde.
Esse movimento é bastante impulsionado pelo crescimento dos serviços de entrega a domicílio por aplicativos de celular, pela elevação da taxa de juros que migra uma parcela dos clientes de automóveis para motocicletas, e pela menor necessidade de semicondutores frente aos carros, o que priorizou a produção desses ativos no momento da crise.
Geração de caixa, Estrutura de capital e Dividendos
Como resultado da melhora operacional e da boa gestão financeira, TGMA teve crescimento de 8% na geração de caixa livre para o acionista no 1a semestre de 2023 sobre todo o ano de 2022, ampliando também a conversão do EBITDA em caixa de 46% para 86%.
Adicionalmente, TGMA encerrou o 2T23 com caixa líquido (quando as disponibilidades excedem todo endividamento) de R$147 milhões, o que deve permitir maior distribuição de dividendos, em linha com seu histórico de distribuições acima da média do mercado. Em 2023 esperamos distribuição de 60% do lucro líquido (payout), refletindo um dividendo por ação (dividend yield) de 6,6%, com base no preço de
fechamento do dia 17/10/2023.
Assim, entendemos que a TGMA consegue gerar valor para seu acionista e é uma boa opção para quem busca bons pagadores de dividendos.
Análise de Riscos
Recuperação da indústria automobilística
A principal fonte de receita da Tegma é o transporte de veículos novos e, portanto, o seu resultado operacional é altamente dependente do volume de carros produzidos e comercializados no Brasil. A demanda por veículos novos é correlacionada com o crescimento econômico do país. Em momentos mais adversos, a renovação da frota é mais lenta.
Além disso, a oferta de carros também pode ser impactada por movimentos como a falta de insumos, paradas nas montadoras e mudanças de regulamentação, o que também reduz o volume dos transportes.
Apesar do risco, esse é mitigado em parte pelo modelo de terceirização de frota da Tegma, que torna os
custos da operação majoritariamente variáveis.
Concentração de clientes
A carteira de clientes da TGMA inclui as principais montadoras de automóveis do país. A disputa entre as montadoras gera alguma volatilidade na participação de mercado das transportadoras. Durante a pandemia e gargalos no fornecimento de peças, a Ford deixou o país e a Fiat e Hyundai capturaram grande parte da participação de mercado da empresa. Essas empresas têm pouca participação na carteira de clientes da TGMA.
Por outro lado, Volkswagen e General Motors, principais clientes, que tinham perdido mercado por dificuldades na produção, conseguiram recuperar as participações e equalizar a produção em suas fábricas.
Riscos Macroeconômico
A demanda por serviços logístico é correlacionada com a atividade econômica, dada a importância do modal rodoviário no país e às dificuldades logísticas de acessibilidade das demais alternativas.
A Tegma está posicionada em três segmentos, onde dois desses, automotiva e eletrodomésticos, são muito impactados pela renda disponível da população.
Portanto, em um cenário de atividade econômica mais fraca e redução do poder aquisitivo da população, o volume transportado pela Tegma tende a sofrer.
O terceiro setor de atuação da Tegma são os produtos químicos, menos elásticos a atividade econômica, porém mais sensíveis a possíveis quebras de cadeias logísticas internacionais.
