As ações da Usiminas (USIM5) sofreram bastante nas últimas semanas, assim como a maioria das ações de commodities. Em relatório, o BTG Pactual (BPAC11) ressalta que, embora é possível entender a complexidade do ambiente atual e que os investidores tenham de forma indiscriminada reduzido a exposição às commodities nas últimas semanas, os analistas acreditam que a correção na Usiminas foi longe demais.
“Alguns podem argumentar que há uma ‘dinâmica de faca caindo’ aqui, mas nós nos concentraríamos nas métricas de valuation sem precedentes atualmente, mesmo em cenários de preços de commodities mais drásticos”, diz o BTG.
Os analistas ressaltam que a empresa está com alavancagem abaixo do “ponto ótimo” (caixa líquido – deve acumular R$ 3-4 bilhões até o fim de 2021), e é principalmente uma siderúrgica, onde os lucros deveriam ser mais isolados da “crise do minério de ferro” (discussão de descarbonização).
“Vemos as ações sendo negociadas a 1,5-2x o EBITDA 22E – assumindo que o EBITDA (conservadoramente) caia perto de 40-50% dos níveis atuais”, afirma o BTG.
Se fosse assumida uma queda nos preços do aço de 20% (conservador na opinião do BTG) em 2022 e que seu negócio de minério de ferro gerasse EBITDA 0 (também altamente conservador), chegaríamos a um EBITDA de ~ R$ 7 bilhões para 2022.
“Isso implicaria em uma queda de 50% em relação aos níveis de 2021, e parece bastante conservador, a nosso ver. Acreditamos que há uma probabilidade de que os preços do aço permaneçam ainda mais resilientes, especialmente porque os ajustes do lado da oferta da China permanecem em vigor (vetor de descarbonização)”.
Nesse cenário, a ação estaria em 1,8-2x o EBITDA 22, o que parece extremamente agressivo (muito descontado).
Grande rebalanceamento do valor da Usiminas ainda não precificado
Indiscutivelmente, a Usiminas entregou o processo de desalavancagem mais forte vs os pares, dada a conversão muito alta de EBITDA para fluxo de caixa nos últimos trimestres.
A empresa já possui caixa líquido e espera aumentar ainda mais sua posição de caixa, encerrando o ano com um caixa líquido de R$ 3-4 bilhões.
No próximo ano, mesmo com investimento mais alto, o valor da firma pode comprimir ainda mais, o que o BTG acredita exercer um impacto muito forte de tornar mais barato suas métricas de avaliação – “nunca vimos essa ação ser negociada abaixo de 2x o EBITDA em nossos anos de cobertura do nome (um múltiplo de meio de ciclo deve estar acima de 5x o EBITDA)”.
O BTG acredita que esse rebalanceamento agressivo de EV não está precificado.
Valores baixos de investimento (capex) à frente
As opções de alocação de capital permanecem limitadas. Vários investidores expressaram preocupação em relação ao perfil de fluxo de caixa da Usiminas nos últimos anos.
No entanto, é possível argumentar que há muito poucas opções relevantes, especialmente considerando a extensão da vida da mina da MUSA até 2029.
A decisão de investimento provavelmente viria apenas em 2024 e as saídas de caixa seriam mais graduais do que se pensava anteriormente. Na unidade de aço, um projeto de galvanização está atualmente em análise, mas ainda não foi aprovado – embora os projetos de downstream tendam a apresentar valores de capex/tonelada muito baixos.
Por último, o único investimento relevante no curto prazo é a reforma do BF3 (~ R$ 2 bilhões sendo desembolsados em ~ 3 anos), que deve ser concluída em meados de 2023.
“Mesmo assim, vemos a Usiminas gerando rentabilidade de fluxo de caixa (free cash flow yield) de ~ 25% em 2022 e encerrando 2022 com uma posição de caixa líquido superior a R$ 5 bilhões”, diz o BTG.
Restrição de aço na China fornece uma perspectiva sólida para os preços
Os preços do aço e do minério de ferro se desvincularam, à medida que a China avança com seus planos de descarbonização, restringindo a produção de aço no país.
O minério de ferro foi severamente atingido devido às expectativas de um saldo de oferta e demanda muito mais frouxo no 2S21 (choque de demanda).
Os preços do aço, por outro lado, devem permanecer sustentados por este mesmo fator, já que a China pode retirar ~ 60Mt de aço do mercado no 2S21.
É verdade que a desaceleração econômica observada em julho/agosto no país compensou em grande parte o impacto na oferta, mas esperamos que isso mude nos próximos meses, conforme o consumo se normalize.
Com aço BQ chinês perto de US$ 930/ton, e balanços mais apertados à frente, o BTG acredita que fundamentos para a indústria permanecem sólidos nos próximos meses e em 2022.
Valuation barato + forte momento de lucros + caixa líquido
O BTG está confiantes de que a Usiminas pode continuar surpreendendo positivamente o mercado em suas principais divisões de aço/minério de ferro, principalmente em “ventos positivos” para os preços (especialmente considerando as baixas expectativas atuais).
“Com preços saudáveis de aços planos em todo o mundo e sólida demanda no Brasil, acreditamos que a dinâmica dos lucros é forte demais para ser ignorada. Nós enxergamos ações sendo negociadas a 1,6x EV/EBITDA 22 (a avaliação mais barata de nossa cobertura), com rentabilidade de fluxo de caixa próximo a 25%, e acreditamos que as ações estão sendo mal avaliadas pelo mercado”, afirma o BTG.
A recomendação é de compra até R$ 24.
