A Motiva (MOTV3) já não depende de novos leilões para crescer, na avaliação do BTG Pactual. O banco mapeou mais de R$ 20 bilhões em investimentos possíveis por meio de aditivos em contratos que a companhia já opera.
Quatro desses projetos, em rodovias e no metrô, gerariam R$ 3,750 bilhões em VPL (valor presente líquido), cerca de 11% do valor de mercado. Por ação, seriam R$ 1,87, quase 10% do preço-alvo de R$ 20,00.
Nada disso, no entanto, está no modelo do banco, que só incorpora aditivos já assinados. Mesmo sem esse ganho, o BTG mantém recomendação de compra e trata a Motiva como ação preferida no setor de transportes.
A fila dos leilões premium acabou
Toda concessão nasce com data para terminar. Para alongar o portfólio, a operadora pode disputar ativos novos, os projetos greenfield, ou ampliar os que já administra, no modelo brownfield.
A primeira alternativa perdeu fôlego. Três anos de leilões intensos, principalmente em São Paulo, levaram ao mercado a maior parte dos ativos de primeira linha. Oportunidades capazes de mudar o patamar da empresa ficaram raras.
“Os aditivos contratuais representam uma das formas mais atraentes de uma operadora de rodovias alocar capital, porque costumam envolver um processo regulatório mais rápido e um equilíbrio favorável entre risco e retorno”, escreveram Lucas Marquiori, Fernanda Recchia e Samuel Alkmim, analistas do BTG Pactual.
Na prática, o aditivo é uma mudança no contrato negociada com o poder concedente para incluir trechos novos, praças de pedágio ou ganho de capacidade. Em troca do investimento extra, a concessionária costuma receber mais anos de operação.
O relatório divide o rito em quatro etapas, do projeto executivo ao modelo final, cada uma medida em poucos meses. Uma nova concessão federal, pelo mesmo documento, leva de 24 a 38 meses entre a estruturação e a assinatura do contrato.
Nem todo aditivo carrega o mesmo risco
A vantagem do brownfield está no histórico. Com o ativo em operação, tráfego, custo de obra e cronograma podem ser estimados com mais segurança.
Num projeto novo, demanda, orçamento e prazo de maturação ficam em aberto, e o cheque inicial costuma ser maior. O BTG organiza as alternativas numa escala: obras pontuais numa concessão em operação, expansão de capacidade, reconfiguração de um ativo existente e, por último, a concessão construída do zero.
“Quanto mais um aditivo se aproxima de aproveitar um ativo existente, com demanda comprovada e capex incremental limitado, mais atraente tende a ser seu perfil de risco e retorno”, avaliaram Lucas Marquiori, Fernanda Recchia e Samuel Alkmim.
Os quatro aditivos mapeados somam R$ 12,750 bilhões em capex (investimentos). São R$ 3,250 bilhões na SPVias, R$ 3,000 bilhões na AutoBAn, R$ 3,000 bilhões na ViaCosteira, com o túnel do Morro dos Cavalos, e R$ 3,500 bilhões nas Linhas 5 e 17 do metrô paulista.
Para cada um, o banco calculou a prorrogação e o ganho de receita necessários para que o retorno real do fluxo extra chegue perto da NTN-B, título público atrelado à inflação, mais 4 pontos percentuais. O exercício ignora eventuais eficiências em obras ou custos.
Regulador mais disposto a negociar
Os analistas enxergam um fator externo a favor da estratégia.
“O setor passa por um momento único em sua evolução regulatória, com um arcabouço mais maduro e construtivo surgindo tanto na esfera federal quanto na estadual”, observaram Lucas Marquiori, Fernanda Recchia e Samuel Alkmim.
Poder concedente e operadoras têm revisitado contratos em acordos que atendem os dois lados. O governo garante obra entregue sem reajuste imediato de tarifa, e a concessionária recupera um retorno adequado sobre o capital.
Reequilíbrios entram como bônus
Os pedidos de reequilíbrio econômico-financeiro seguem outra lógica. Prazo, escopo e forma de compensação dependem de negociação caso a caso, e o caminho, entretanto, é bem menos previsível que o de um aditivo.
O BTG, portanto, não trata esses processos como alavanca de criação de valor. São mecanismos para devolver a um contrato o equilíbrio perdido, e o eventual ganho fica fora do cenário central.
“Entre as principais discussões de reequilíbrio, acreditamos que Metrô Bahia e eixo suspenso são os temas mais relevantes a acompanhar daqui para frente”, apontaram Lucas Marquiori, Fernanda Recchia e Samuel Alkmim.
No eixo suspenso, a Motiva cobra a diferença entre a fatia de tráfego pesado prevista na compensação paulista e a efetivamente registrada. O banco estima o saldo entre R$ 2 bilhões e R$ 3 bilhões.
No Metrô Bahia, há de R$ 1,0 bilhão a R$ 1,1 bilhão em pleitos já reconhecidos. Outro pedido, de cerca de R$ 1,5 bilhão, segue em discussão e deve levar mais tempo.
Balanço mais leve e capex em transição
Desde 2022, quando Itaúsa (ITSA4) e Votorantim entraram no bloco de controle, a Motiva revisou da governança às margens e da gestão do portfólio à alocação de capital. Vendeu Barcas e aeroportos e buscou destravar valor em ativos como a MSVia.
A fase de desinvestimentos está praticamente concluída. Com os recursos da venda dos aeroportos, a administração projeta dívida líquida de cerca de 3 vezes o Ebitda, contra 3,6 vezes no 2º trimestre de 2026.
O caixa não deve ir para o acionista tão cedo. Apesar da política que permite distribuir até 50% do lucro, o banco não espera dividendos relevantes nem recompras maiores no curto prazo.
A companhia atravessa o maior ciclo de investimentos da sua história, puxado por concessões arrematadas depois da pandemia. Contratos de 30 anos concentram o capex no início. Esses ativos, contudo, devem entrar numa fase de desembolso menor.
A mudança já aparece nas rodovias. Em 2025, o investimento somou R$ 5,483 bilhões, e a fatia destinada às concessões mais antigas subiu para 27%, depois de 13% em 2024.
“Acreditamos que, conforme a Motiva continue executando sua estratégia, uma reprecificação é inevitável”, escreveram Lucas Marquiori, Fernanda Recchia e Samuel Alkmim.
Pelas contas do BTG, a ação negocia hoje a uma TIR (taxa interna de retorno) real de 11%. O cálculo não inclui os aditivos. Enquanto os contratos não forem assinados, os R$ 1,87 por ação seguem fora do preço-alvo.
