O BTG Pactual passou anos cético com a CSN (CSNA3). Alavancagem persistentemente alta, geração de caixa livre fraca e ausência de uma tese clara para o papel mantiveram o banco afastado da ação. Nesta terça-feira (8), a leitura mudou, ao menos no curto prazo.
Os analistas lançaram uma call tática de compra para o papel, mantendo a recomendação oficial em neutra. O preço-alvo de R$ 10,00 para 12 meses implica alta de 57,2% sobre os R$ 6,36 em que a ação era negociada.
O gatilho tem nome. Fabio Schvartsman assumiu como CEO depois de mais de duas décadas de Benjamin Steinbruch no cargo, e o executivo chega com passagens por Vale, Klabin e Ultrapar no currículo.
“Não estamos dizendo que os problemas estruturais da CSN foram resolvidos. O que mudou foi a configuração: depois de anos de ceticismo, vemos um caminho crível para o mercado começar a precificar a desalavancagem antes que ela seja integralmente entregue”, afirma Leonardo Correa, analista do BTG Pactual.
A conta que precisa fechar
O balanço continua sendo o problema central. A CSN encerrou o segundo trimestre com cerca de R$ 42 bilhões de dívida líquida e alavancagem de 3,49x dívida líquida/Ebitda, com a despesa de juros consumindo parte relevante do caixa operacional.
Steinbruch, que segue como presidente do conselho, deixou explícito que o mandato de Schvartsman é desalavancar. A companhia mira uma redução de R$ 18 bilhões a R$ 20 bilhões na dívida por meio do programa de desinvestimentos.
Entre anunciar e executar há distância. Ainda assim, o BTG argumenta que a matemática ajuda: com valor de mercado de R$ 8,8 bilhões e estrutura de capital muito alavancada, mesmo uma entrega parcial move o ponteiro.
Cimento é o teste
A venda da CSN Cimentos deve ser a primeira prova concreta. A companhia já recebeu propostas e trabalha com um prazo de cerca de 40 dias para escolher a melhor, com a transação podendo ser concluída até novembro.
Depois do cimento, a gestão mapeou participações minoritárias em infraestrutura e energia, ativos internacionais isolados e, eventualmente, um sócio estratégico para o negócio de aço.
“O cimento importa porque pode transformar a narrativa de desalavancagem de promessa em algo tangível. Se o negócio for fechado com rapidez e o programa de venda de ativos ganhar credibilidade, o investidor pode passar a trabalhar com um perfil de endividamento estruturalmente menor bem antes do plano completo sair do papel”, diz Marcelo Arazi, analista do BTG Pactual.
Proteção nos dois cenários eleitorais
O banco também enxerga a CSN razoavelmente posicionada diante das principais possibilidades da eleição, ainda que por caminhos opostos. Uma vitória de Flávio Bolsonaro tenderia a vir acompanhada da expectativa de política econômica mais favorável ao mercado e juros domésticos menores, o que beneficiaria de forma desproporcional empresas muito alavancadas.
Já uma vitória de Lula traria maior risco de depreciação do real. A exposição da CSN a receitas em dólar, principalmente minério de ferro e aço voltado à exportação, funcionaria como proteção natural nos resultados.
“A transmissão não é simétrica e diversas variáveis macro entram na conta, mas a companhia tem um hedge fundamental razoável nos dois cenários”, observa Rodrigo Gotardo, analista do BTG Pactual.
O que ainda falta
A alavancagem segue elevada, a geração de caixa livre precisa melhorar e o programa de venda de ativos ainda não saiu do campo das intenções. O risco de execução, portanto, continua alto.
O argumento do BTG é outro: aos preços atuais, o investidor não precisa de um balanço inteiramente reparado para a ação funcionar. Uma confiança crescente de que a mudança finalmente chegou já seria suficiente para provocar uma reprecificação de curto prazo.
Para uma visão construtiva de prazo mais longo, contudo, o banco quer ver progresso concreto na redução da dívida e no caixa. A recomendação oficial segue neutra.
