O rali recente das ações e os dados mais fortes de volumes divulgados pela Agência Nacional do Petróleo (ANP) reacenderam o interesse do mercado por Ultrapar (UGPA3) e Vibra (VBBR3), duas das principais companhias do setor de distribuição de combustíveis no Brasil. A leitura, no entanto, exige cautela. Análise do BTG Pactual (BPAC11) aponta que, apesar do momento mais favorável para o setor, o crescimento de volumes, por si só, não deve ser suficiente para provocar revisões relevantes de lucros no curto prazo.
Segundo o banco, as ações não estão negociando a preços considerados baratos. A Ultrapar é avaliada a cerca de 10,8 vezes o lucro estimado para 2026, enquanto a Vibra opera em torno de 12,3 vezes. Ainda assim, o BTG avalia que múltiplos mais elevados podem ser sustentados por dois fatores principais: expectativas ainda conservadoras do mercado para o EBITDA por metro cúbico em 2026 e a possibilidade de início do ciclo de afrouxamento monetário no Brasil já em janeiro, o que tende a favorecer empresas ligadas à demanda doméstica.
O relatório pondera que o entusiasmo recente com o avanço dos volumes pode estar exagerado. Há, de fato, espaço para ganho de participação de mercado, mas as empresas seguem focadas em buscar um equilíbrio entre rentabilidade e expansão. O crescimento exige investimentos relevantes em capital, tanto em capex quanto em capital de giro, o que limita o impacto direto do aumento de volumes sobre os fluxos de caixa.
Ultrapar e Vibra: incertezas pela frente
Esse cenário é reforçado por fatores de curto prazo que adicionam incerteza ao setor. A abertura para importações de combustíveis e as expectativas de eventuais reduções de preços pela Petrobras (PETR3; PETR4) podem pressionar o EBITDA por metro cúbico, ainda que o impacto econômico final seja considerado limitado. Mesmo assim, o BTG avalia que a narrativa estrutural segue positiva e que a possibilidade de revisões de margens ao longo de 2026 pode sustentar as avaliações em patamares mais elevados.
No segundo semestre de 2025, Ipiranga e Vibra apresentaram uma recuperação relevante de participação de mercado, beneficiadas pela saída de players irregulares após investigações no setor. A Ipiranga encerrou o ano com 17,9% de participação no mercado de diesel e ciclo Otto, enquanto a Vibra fechou com 22,1%. Esse movimento ocorreu em um mercado em crescimento, com alta anual de cerca de 8% nos volumes em dezembro e de aproximadamente 4% no quarto trimestre.
O BTG, porém, adota uma postura conservadora ao projetar 2026. Caso a participação observada em dezembro seja mantida e o mercado cresça apenas 2,5% no ano, os volumes da Ipiranga poderiam avançar cerca de 8%, enquanto os da Vibra cresceriam aproximadamente 5%. Isso representaria um aumento de 1,7 milhão de metros cúbicos para a Ipiranga e de 1,5 milhão para a Vibra, números que reforçam a necessidade de investimentos adicionais para sustentar a expansão.
Na avaliação do banco, o verdadeiro gatilho para revisões de lucros não está nos volumes, mas na expansão de margens. O consenso atual da Visible Alpha aponta margens de EBITDA em 2026 de R$ 165 por metro cúbico para a Ipiranga e R$ 175 para a Vibra. Um aumento hipotético de R$ 10 por metro cúbico poderia gerar revisões expressivas nos resultados, especialmente no caso da Vibra, com alta estimada de 14% no lucro líquido e no fluxo de caixa livre, reduzindo o múltiplo de preço sobre lucro para cerca de 10,2 vezes.
Para a Ultrapar, uma melhora semelhante nas margens da Ipiranga levaria a um crescimento estimado de 6% no lucro líquido e de aproximadamente 12% no fluxo de caixa livre, com o P/L recuando para 9,4 vezes. Ainda assim, o banco ressalta que o ritmo e a magnitude dessas revisões seguem incertos, sobretudo diante da influência dos preços administrados de combustíveis.
No posicionamento estratégico, o BTG prefere a exposição ao setor por meio da Ultrapar, destacando seu portfólio diversificado, menor volatilidade de resultados, alavancagem controlada e potencial de crescimento orgânico e inorgânico, além de um valuation mais atrativo. Ao mesmo tempo, mantém recomendação de compra para a Vibra, ressaltando que parte do mercado utiliza o chamado “Super Bull P/E”, métrica que incorpora efeitos não caixa, como ajustes da Selic sobre créditos tributários, o que faz a ação parecer mais barata do que nos múltiplos tradicionais.
No conjunto, a análise sugere que Ultrapar e Vibra seguem bem posicionadas em um setor mais organizado e racional, mas que o próximo passo relevante para o mercado deve vir menos do crescimento de volumes e mais da capacidade das empresas de ampliar margens de forma consistente ao longo de 2026.
Leia também:
