O banco BTG Pactual (BPAC11) divulgou relatório nesta terça-feira (20) com análises sobre as debêntures participativas da Vale (CVRDA6), papéis emitidos na época da privatização da empresa que garantiram direitos a seus então acionistas a partir de rendas futuras da companhia.
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Na análise do banco, a TIR (Taxa Interna de Retorno) dolarizada nominal para a CVRDA6 é de 10,4%. “A perspectiva de aceleração do processo de reabertura da China e de estancamento da crise no setor imobiliário trouxeram um maior otimismo para os ativos da Vale, especialmente suas ações”, apontam os analistas no texto.
As debêntures participativas estão sendo negociadas em um patamar próximo de R$ 38 no mercado secundário, depois de cair para R$ 31 no início de novembro. “Houve uma compressão de ~100bps desde o final de julho, sendo grande parte impactada pela mudança de premissas de curto prazo (~80bps). A taxa atual do título offshore VALEBZ 2042 é de 6,0% (vs. 6,3% no final de julho)”, completa o texto.
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Atualização de premissas: preços mais altos no CP e redução da produção
Um dos principais fundamentos da CVRDA6, o preço de longo prazo do minério de ferro, segue inalterado (US$ 70 por toneleda), o que é uma premissa conservadora considerando as recentes pressões inflacionárias no custo de produção global. Já o preço de curto prazo do minério foi alterado, como reflexo de um melhor cenário macro, mas com a premissa de convergência gradual da commodity ao seu custo marginal de produção a partir de 2026.
“Ao mesmo tempo, reduzimos as premissas de produção do Sistema Norte, principalmente em 2023 (de 200Mt para 170Mt), mas também no longo prazo (2 pontos percentuais); para acomodar o recente guidance de produção mais conservador em Carajás”, alertam os analistas.
Mesmo após o início de uma retomada do preço da debênture, o prêmio estimado da CVRDA6 sobre o bond longo no cenário base é de 420bps, número ainda elevado se comparado com uma média de 370bps desde que o banco iniciou a cobertura do ativo, em abril de 2021, mas longe dos picos de 490bps de novembro de 2021 e 480bps em julho de 2022.
“O prêmio de risco elevado ainda reflete as incertezas relacionadas ao processo de reabertura da China, especialmente as medidas e o ritmo/eficácia da campanha de vacinação em andamento, que vem impactando de forma relevante o mercado imobiliário, setor esse que consome 35% do aço produzido na China. Mais do que isso, a desaceleração de novos lançamentos no setor (-30% em 2022) reforça a relevância das diretrizes do governo chinês para 2023 para o preço do minério nos próximos trimestres”, aponta o relatório.
Por fim, o recente guidance da Vale, que reflete os maiores desafios para a produção em Carajás, também tende a pressionar o ativo vs. o bond e as ações, dada a relevância do Sistema Norte no cálculo do prêmio da debênture. A Vale, por exemplo, continua com um guidance de produção bastante modesto para 2023 (310-320 Mt) e recentemente anunciou uma redução do seu guidance de longo prazo para 340-360 Mt,
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Debêntures não subiram tanto quanto as ações nas últimas semanas
Apesar do cenário mais construtivo para o preço do minério no curto prazo, o preço da CVRDA6 avançou relativamente pouco em relação às ações da Vale (VALE3) desde o começo de novembro – salvaram de R$ 67 para acima de RS 85, valorização superior a 25%.
“Na nossa visão, a menor correlação observada nas últimas semanas reflete (i) os guidances mais conservadores de produção, especialmente em Carajás; (ii) o fato de que a CVRDA6 é negociada no mercado de balcão, naturalmente com menor liquidez; e (iii) uma maior preocupação por parte de investidores sobre o risco de recompra”, diz o relatório.
Os analistas do BTG dizem que as debêntures participativas deveriam exibir uma correlação positiva, mas serem menos voláteis do que as ações da Vale por serem estruturalmente mais defensivas (híbridas). “Dito isso, acreditamos que as debêntures possuem espaço para upside, normalizando o gap vs. os outros ativos da companhia”, diz o texto.
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A Vale pode recomprar as debêntures participativas?
Um dos pontos discutidos recentemente é a possibilidade da Vale recomprar os papéis de CVRDA6, o que reduziria a atratividade do ativo por parte de investidores. Nesse quesito, os analistas acham importante ressaltar que a Vale tem a possibilidade de recomprar os ativos a preços de mercado – e não uma opção de compra a preço pré-definido. E os atuais debenturistas não são obrigados a aceitar o valor oferecido pela companhia e nem obrigados a vender o ativo.
“Embora pelo lado de dívida a recompra faça sentido se a transação for financiada com um passivo mais barato, o caráter híbrido da CVRDA6 limita a atratividade do deal. Se pensarmos na debênture perpétua como capital próprio com um custo menor, a alocação de capital em um exercício de recompra não nos parece tão eficiente”, afirma o texto.
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